Реальные ставки в еврозоне формируются не только инфляцией, но и структурными факторами: фискальная экспансия и рекордные объёмы размещений облигаций оказывают повышательное давление на длинный конец кривой. В ING отмечают, что подразумеваемая 10-летняя реальная ставка в евро находится близко к исходному уровню до «нефтяного ценового шока», однако с 2024 года она выросла — движение частично связано с улучшением ожиданий по росту экономики еврозоны и планами расходов Германии, направленными на снижение риска секулярной стагнации.
По данным ING, в последние месяцы 10-летние реальные ставки в евро торговались в боковике, тогда как реальные ставки в США росли; расхождение наблюдается на фоне тяжёлого глобального предложения. Сокращение баланса ЕЦБ увеличивает объём процентного риска, который должен поглощать рынок, повышая премию за срок, а крупный бюджетный дефицит США добавляет к предложению и поддерживает более крутые кривые доходности. Цены на нефть описываются как фактор, определяющий ежедневные колебания, однако ING подчёркивает, что любые новые опасения по поводу роста или разговоры о рецессии в США или еврозоне могут быстро развернуть динамику реальных ставок.
Структурные силы и изменение торговой среды
Мы считаем, что структурные силы, а не только ежедневные данные по инфляции, подталкивают ставки в еврозоне вверх. Масштабное предложение государственных облигаций и продолжающиеся бюджетные расходы формируют «пол» под реальными доходностями. Этот сдвиг указывает на иную торговую среду по сравнению с прошлымі годами.
Например, 10-летняя реальная доходность Германии недавно поднялась выше 0,50% — уровень, который означает реальную стоимость заимствований для государства. Это резкий контраст с отрицательными реальными доходностями, доминировавшими большую часть 2010-х. Повышательное давление усиливается тем, что баланс ЕЦБ с пика уже сократился более чем на €1,5 трлн, оставляя рынку больший объём долга, который необходимо абсорбировать.
Позиционирование, риски и хрупкость рынка
Мы полагаем, что позиционирование через деривативы должно быть в пользу умеренно более высоких долгосрочных ставок. Это может предполагать получение выгоды от дальнейшего роста доходностей через уплату фиксированной ставки по 10-летним процентным свопам или покупку пут-опционов на фьючерсы на Bund. Сам масштаб эмиссии долга — при том, что последний календарь заимствований Германии на второе полугодие 2026 года указывает ещё на €250 млрд нового долга — поддерживает более крутую кривую доходности.
Однако необходимо сохранять бдительность в отношении признаков резкого разворота на фоне опасений за рост. Последнее значение индекса делового климата IFO в Германии неожиданно снизилось до 92,5, напоминая о хрупкости восстановления. Любое дальнейшее ухудшение опережающих индикаторов может быстро нивелировать рост реальных доходностей.
Эта хрупкость означает, что любые долгосрочные «медвежьи» позиции по облигациям следует сопровождать чёткой стратегией выхода или защитными опционами. Мы находимся в позиционировании на продолжение повышательного давления на реальные ставки, но будем очень внимательно следить за поступающими данными по росту, чтобы заранее получить сигнал для изменения взгляда. Текущая среда требует гибкости и готовности торговать в обе стороны рынка.
