Джон Велис и Дэвид Тэм из BNY считают, что повышенная «супербазовая» инфляция в США остаётся базовым сценарием, предполагающим дальнейшее ужесточение политики, хотя при этом они по-прежнему склоняются к паузе в июле. С середины 2023 года инфляция в секторе базовых услуг без учёта жилья (core services ex shelter) держится почти на 1 п. п. выше допандемийного темпа, однако они характеризуют её скорее как устойчивую, а не ускоряющуюся. В числе ключевых источников устойчивости они называют транспортные услуги — прежде всего авиабилеты, связанные с энергетическим шоком, — а также расходы на здравоохранение, обусловленные ростом страховых премий и сокращением субсидий Obamacare, плюс финансовые услуги.
Они оценивают, что транспорт и здравоохранение вместе обеспечивают 0,7% из 3,0% роста «суперкора», и утверждают, что эти сегменты не отличаются высокой чувствительностью к ужесточению денежно-кредитной политики. Отдельно целевая группа председателя Кевина Уорша по инфляционным рамкам (Inflation Frameworks Task Force) намерена заново оценить драйверы инфляции и «первые принципы», включая альтернативы общей инфляции PCE — например, усечённое среднее (trimmed mean inflation). Они отмечают, что после Covid усечённое среднее отставало от годового показателя базового PCE, но может также отставать и при дезинфляции; например, общая инфляция быстро снизилась в конце 2008 года, тогда как усечённое среднее Dallas Fed не показывало сопоставимого снижения до середины 2009 года.
Позиционирование под паузу ФРС на фоне устойчивой «супербазовой» инфляции
Как трейдерам деривативов, нам следует позиционироваться под сохранение ставки на предстоящем заседании ФРС, даже несмотря на то, что «липкая» инфляция остаётся ключевой темой. Фьючерсы на краткосрочные процентные ставки сейчас закладывают высокую вероятность паузы, что соответствует нашему краткосрочному прогнозу. Хотя «ястребиная» риторика может вызвать кратковременную волатильность, мы ожидаем, что центральный банк пока сохранит ставки без изменений.
Основной аргумент против паузы — «суперкор»-инфляция: базовые услуги за вычетом жилья, которые идут почти на 1 п. п. выше допандемийной базы около 2,2%. Однако значительная часть перегрева обусловлена специфическими для отдельных секторов издержками — такими как авиабилеты и рост медицинских страховых премий, — которые слабо и медленно реагируют на повышение ставок. Чтобы использовать это, мы рекомендуем применять опционы на инфляционные свопы для хеджирования риска того, что эти устойчивые компоненты будут удерживать среднесрочные доходности на повышенных уровнях.
Сдвиги в монетарных рамках и торговые стратегии
Нам также необходимо следить за новой целевой группой председателя Кевина Уорша по инфляционным рамкам, которая пересматривает подход ФРС к измерению ценовой стабильности. Предпочтение Уорша в пользу усечённого среднего по инфляции может изменить траекторию денежно-кредитной политики, поскольку этот показатель «отфильтровывает» волатильные цены и обычно запаздывает в периоды дезинфляции. Исторические данные показывают, что после финансового кризиса 2008 года показатель Dallas Fed Trimmed Mean PCE почти на девять месяцев позже, чем общая инфляция, отразил нисходящий тренд.
Если ФРС сместится в сторону такого подхода на базе усечённого среднего, ожидания снижения ставки к концу года, вероятно, будут отодвинуты. Мы предлагаем трейдерам открывать позиции «медвежьего уплощения» (bear flattener) по кривой доходности казначейских облигаций США, чтобы заработать на сценарии «выше — дольше». Такое позиционирование защищает портфели от ФРС, сохраняющей «ястребиный» уклон, даже если заголовочные показатели инфляции выглядят охлаждающимися.
