За одну неделю вышли три запуска токенизированных акций.

Crypto.com запустила токенизированные акции 12 августа, предложив доступ к цене 1 500 базовых акций и фондов. В тот же день Bullish стала первой компанией, торгующейся на NYSE, которая токенизировала собственные акции — то есть выпустила цифровое представление акций в блокчейне (цепочке блоков, где записи хранятся в распределённой базе данных). SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США, главный регулятор рынка) также провела встречу 14 августа, чтобы обсудить правила для некоторых инвестиционных продуктов на базе криптовалют.

Идея проста: перенести акции на инфраструктуру блокчейна, ускорить расчёты по сделкам (момент, когда деньги и актив фактически переходят сторонам), и убрать ограничения торговых часов традиционных бирж.

Но раннее поведение рынка показывает другое. Большая часть активности пошла не в владение токенизированными акциями, а в продукты, которые лишь повторяют цену акций. Рынок создал новый способ владения, а трейдеры используют его, чтобы сделать торговлю более гибкой.

Один спрос — три рыночных модели

Токенизацию часто описывают как «акции в блокчейне». На деле под этим названием скрываются разные продукты.

Токенизированная акция задумана как представление владения реальным активом. Backpack, которая в июле открыла круглосуточную торговлю токенизированными акциями США более чем на 150 рынках, заявляет, что пользователи получают экспозицию, привязанную к базовым ценным бумагам, а не к «синтетике» (инструменту, который лишь имитирует результат). DTCC (крупная инфраструктурная организация США, которая помогает проводить клиринг и расчёты по сделкам) также тестировала токенизированные акции, ETF (биржевой фонд — фонд, паи которого торгуются как акция) и казначейские облигации США, с планом запуска сервиса в октябре.

Продукты на основе деривативов устроены иначе. Crypto.com описывает свои токенизированные акции как деривативы (контракты, цена которых зависит от другого актива), которые повторяют динамику цены, но не передают юридическое или фактическое владение базовыми акциями. Сами акции остаются на хранении через структуру «регулируемого брокера-дилера» (лицензированная компания, которая проводит сделки и хранит активы по правилам регулятора).

Бессрочные контракты на акции заходят ещё дальше. Это не акции. Они дают постоянную экспозицию к цене через контракты, расчёты по которым идут в стейблкоинах (криптовалюта со стабильной ценой, обычно привязана к доллару), а периодические платежи (funding — комиссия между покупателями и продавцами, чтобы цена контракта держалась близко к споту) завязаны на цену из оракула (oracle — внешний источник цены, который подаёт данные в блокчейн).

Модель владения привлекает больше внимания, потому что меняет «рельсы» рынка (рыночную инфраструктуру). Но основная активность сосредоточена в модели торговли.

Нерешённый вопрос не в том, могут ли рынки торговать 24/7. Могут. Сложнее другое: смогут ли они давать надёжные цены, когда базовая биржа закрыта.

Деривативы могут быстрее собрать ранний спрос

Разница — в конструкции продукта.

Токен, который означает владение, требует реальную акцию «за токеном». Кто-то должен купить акцию, держать её у хранителя (custody), выпускать и погашать токены, и поддерживать связь между токеном и базовым активом.

Деривативу нужно проще: понятная цена-ориентир и рынок, готовый торговать.

От этого зависит, какая модель быстрее масштабируется.

Разница заметна по текущей активности. Объём торгов по бессрочным контрактам на «реальные активы» (Real-world assets — активы из обычного мира, например акции и облигации) на Hyperliquid быстро вырос: примерно с $85 млрд в январе до более $470 млрд к июню. Одними из сильнейших драйверов стали отдельные акции и компании до IPO (pre-IPO — до первичного размещения акций).

Но один объём торгов не показывает спрос на владение.

Деривативы дают больше оборота, потому что один и тот же капитал можно многократно «прокручивать». Объёмы фьючерсов на нефть (futures — биржевые контракты на покупку/продажу в будущем) выше, чем покупка физической нефти. Объёмы валютных деривативов выше, чем реальный обмен валют. Крипто-бессрочные контракты давно обгоняют спотовую торговлю (spot — покупка/продажа «здесь и сейчас»).

Объём показывает спрос на торговую экспозицию. Он не обязательно показывает желание держать базовый актив.

Разницу видно и по размеру рынка. Выпущенные токенизированные акции в обращении оцениваются примерно в $900 млн на фоне триллионов в обычных акциях. Площадок стало больше, но акций, реально представленных в блокчейне, всё ещё мало.

Разрыв объясняется устройством рынка:

• Прямое владение требует инфраструктуры: нужны хранение у кастодиана (custody), расчёты по сделкам (settlement) и механизмы выкупа/погашения токенов (redemption).
• Деривативам нужна инфраструктура цены: надёжная цена-ориентир позволяет торговать без того, чтобы каждая позиция была обеспечена отдельной акцией на хранении.
• У институтов больше ограничений: расчёты «в реальном времени» могут требовать полностью оплаченных сделок (fully funded), что повышает стоимость финансирования и усложняет ликвидность (ликвидность — насколько легко купить/продать без сильного влияния на цену).

Для рынка, где важен постоянный доступ, эти отличия критичны.

Это не изобретение, а повторное открытие

Сдвиг в сторону «синтетической» экспозиции не нов.

Рынки сырья, индексов и валют десятилетиями торгуют между часовыми поясами без необходимости владеть базовым активом. Контракты CFD на акции США (contract for difference — контракт на разницу цены: вы получаете прибыль/убыток от движения цены, не владея акцией) тоже расширяют доступ за пределы стандартных часов биржи, используя сводные котировки от поставщиков ликвидности (liquidity providers — участники, которые выставляют цены покупки/продажи и обеспечивают сделки).

Токенизированные рынки пришли к похожему выводу, но другим путём.

Изначальная цель была — перестроить владение на «рельсах» блокчейна. Самый сильный спрос оказался на постоянный доступ к движениям цены.

Одна деталь подчёркивает сдвиг. Токенизированные акции теперь принимают как маржинальное обеспечение (margin collateral — залог для торговли с плечом) для бессрочных фьючерсов. Акции стали «слоем финансирования» для контрактов поверх них.

Проблема формирования цены (price discovery)

Любой формат, который даёт доступ к акциям вне биржевых часов, сталкивается с одним вопросом: откуда берётся цена, когда основная биржа закрыта?

Ни один из вариантов не является «лентой» основной биржи (exchange tape — официальный поток сделок и котировок), потому что лента остановилась.

Риски виднее ночью и на выходных:

• Ликвидность распадается: каждая площадка после закрытия основной биржи опирается на свой механизм цены.
• Расхождения цен растут: один и тот же актив может торговаться по разным ценам на разных платформах.
• Плечо усиливает ошибки: небольшие ценовые разрывы могут запускать ликвидации (liquidations — принудительное закрытие позиции), если позиции с большим плечом.

Эффект можно измерить. Похожие активы торговались с заметной разницей между площадками, а спреды (spread — разница между ценой покупки и продажи) расширялись при падении ликвидности. Тонкие книги заявок также повышают риск резких движений из‑за сравнительно небольших сделок.

Ранее в этом месяце бессрочный контракт, привязанный к SK Hynix, упал на 19% после одной сделки на малоликвидной корейской предрыночной площадке, что вызвало ликвидации; позже оператор согласился компенсировать убытки.

Этот случай показывает общий риск: слабые цены-ориентиры, позиции с плечом и принудительные ликвидации могут усиливать друг друга.

Доступ решён. Цена — нет.

Спрос на круглосуточную экспозицию к акциям реален.

Трейдерам нужен доступ, когда традиционные биржи закрыты. Деривативы перехватили этот спрос быстрее, чем токенизация владения. Параллельно развивается и «взрослая» инфраструктура: участники традиционного рынка изучают токенизированные расчёты.

Следующая задача — сделать эти рынки надёжными.

Фрагментация (раздробленность площадок) расширяет спреды, а не сужает их. Плечо накладывают на цены-ориентиры из вторичных источников. Также сохраняется неопределённость регулирования: рамки SEC по токенизации, по сообщениям, задерживаются, пока идут обсуждения положений о токенизации в CLARITY Act (законопроект/инициатива о правилах для крипторынка).

Для токенизированного владения принятие зависит от большей ликвидности, более понятных правил и более прочной связки с базовыми ценными бумагами.

Для деривативов рост зависит от лучшего формирования цены (price discovery — как рынок приходит к справедливой цене) и более жёсткого управления рисками плеча.

Будущее токенизированных акций может зависеть не столько от того, «переедут» ли акции в блокчейн, сколько от того, смогут ли рынки создать надёжный способ торговать ими вне традиционных часов.

Торговля выше рыночного шума в VT Markets

• CFD на акции США, включая отдельные рынки, доступные вне стандартных часов биржи
• XAUUSD247. Золото — более старый пример расширенного доступа к традиционному активу.
• Синтетические индексы, которые по замыслу торгуются непрерывно: их цена считается алгоритмом (по формуле), и нет базового рынка, который мог бы закрыться

Всё это — деривативы. Они повторяют цену и не дают владения базовым активом или долей в компании. Синтетические индексы — это не экспозиция к акциям, и их риски отличаются от двух других инструментов.

Начните торговать прямо сейчас — нажмите здесь, чтобы создать свой торговый счёт VT Markets.