Reuters сообщило, что ЕЦБ рассматривает повышение минимальной нормы обязательных резервов (Minimum Reserve Requirement, MRR), возможно осенью, что переведёт большую часть резервов банков в «непроцентный» сегмент. Это отличается от средств, размещаемых в депозитном механизме, по которым сейчас выплачивается 2,25%. По оценке ING, удвоение MRR сократило бы убытки ЕЦБ почти на 4 млрд евро в год, а экономия была бы ещё больше в случае роста ключевых ставок. При объёме избыточной ликвидности в 2,2 трлн евро подразумеваемое разовое снижение избыточных резервов на 174 млрд евро может выглядеть скромным, однако оно способно приблизить условия к зоне, где ставки фондирования становятся более чувствительными; рыночное ценообразование это отразило — после заголовков спрэды Euribor/OIS немного расширились.
Эффект для ликвидности будет неравномерным по Евросистеме. В Италии, Испании и Португалии избыточная ликвидность составляет примерно 3–6-кратный размер MRR, тогда как во Франции и Германии — ближе к 15-кратному, что подразумевает более жёсткое сжатие в отдельных юрисдикциях. Распределение также неоднородно на уровне банков: часть институтов, удерживающих избыточную ликвидность, — не те, кто несёт депозиты, используемые для расчёта MRR, в то время как небольшие банки с непропорционально большой депозитной базой столкнутся с более высокими требованиями. Более широкий вектор политики — переход к более низким уровням избыточных резервов, большая опора на операции ЕЦБ по предоставлению ликвидности и смещение краткосрочных ставок фондирования ближе к MRO, чему будут способствовать долгосрочные операции и сокращённый портфель облигаций.
Сдвиг политики ЕЦБ и последствия для ликвидности
Мы следим за сообщениями о том, что Европейский центральный банк может повысить объём резервов, которые банки обязаны держать, возможно уже этой осенью. По этой части резервов проценты банкам не выплачиваются, что фактически ужесточает финансовые условия и снижает объём избыточной ликвидности в системе. Хотя суммарное сокращение выглядит небольшим по сравнению с 2,2 трлн евро избыточной ликвидности, оно сигнализирует о чётком направлении движения ЕЦБ.
Этот сдвиг указывает на то, что в ближайшие месяцы следует ожидать более высоких краткосрочных затрат на фондирование. Разрыв между 3-месячным Euribor и овернайт-ставкой €STR — ключевым индикатором напряжённости в банковской системе — уже расширился до 14 б.п. с 10 б.п. в прошлом квартале. Мы считаем, что позиции в деривативах следует скорректировать так, чтобы извлечь выгоду из дальнейшего расширения этого спрэда по мере того, как ликвидность будет становиться более дефицитной.
Рыночный эффект, прецеденты и торговая стратегия
Исторически мы уже наблюдали подобное, например во время ускоренного погашения долгосрочных кредитов ЕЦБ (TLTROs) в 2023 году, которое изъяло ликвидность и подтолкнуло ставки денежного рынка вверх. В тот период спрэд Euribor–€STR удвоился за считанные месяцы, что даёт наглядный прецедент того, чего можно ожидать и сейчас. Этот опыт показывает, что даже умеренное изъятие ликвидности может непропорционально сильно повлиять на ключевые ставки фондирования.
Эффект не будет равномерным, что создаёт возможности для сделок относительной стоимости. Мы отмечаем, что банки Италии и Испании держат существенно меньше избыточной ликвидности относительно своих резервных требований по сравнению с банками Германии и Франции. Соответственно, можно ожидать большего давления на фондирование в периферийных банковских системах — это подтверждается свежими данными, показывающими рост на 3% использования ими маржинальных кредитных линий ЕЦБ за последний месяц.
В ближайшие недели следует позиционироваться под этот сдвиг, сфокусировавшись на процентных деривативах со сроками погашения в конце 2026 — начале 2027 года. Это предполагает вход в сделки, выигрывающие от более высокого фиксинга Euribor, например уплату фиксированной ставки по процентным свопам (pay fixed) или покупку фьючерсов на Euribor на IV квартал. Эти позиции исходят из того, что рынок в настоящий момент недооценивает влияние движения ЕЦБ к среде с менее обильной ликвидностью.
