Минфин США заявил, что удвоит объем операций по обратному выкупу длинного конца кривой — с $2 млрд до $4 млрд за операцию в период с сентября по ноябрь, финансируя выкуп 30-летних облигаций за счет выпуска краткосрочных векселей (bills) или использования денежного остатка на счетах примерно в $950 млрд. Этот шаг фактически является обменом сроков погашения (maturity swap), а не «печатанием денег», поскольку эмиссию резервов контролирует Федеральная резервная система. Спрос на американский долг сохраняется: иностранные инвесторы в июне купили в чистом выражении $207,1 млрд долгосрочных бумаг, однако предпочтения сместились от 30-летних сроков в сторону векселей. Из примерно $40 трлн национального долга около $7,8 трлн находится на счетах государственных трастов и $4,5 трлн — у ФРС, тогда как 46% держат частные инвесторы в США; на Китай приходится 1,8%, на Японию — 3%.
Рынки сначала отреагировали снижением доходностей: 30-летняя упала с 5,26% до 5,18%, 10-летняя — с 4,68% до 4,63%. Доллар ослаб: индекс доллара Bloomberg снижался до 0,8%; DXY был на уровне 98,8, тогда как золото прибавило более 3%, а декабрьские фьючерсы достигали $4 557,60 за унцию. Акции почти не изменились: S&P 500 вырос на 0,2%, Nasdaq — на 0,16%, однако через два дня доходности вернулись к 5,2224% и 4,6723% на фоне падения Dow более чем на 700 пунктов, снижения S&P 500 на 0,87% и Nasdaq на 1%; аукцион 20-летних Treasuries прошел по второй по величине доходности с момента запуска инструмента. Масштаб выкупов остается небольшим по сравнению с «запасом» долга в $40 трлн, и даже полное расходование денежного остатка сдвинуло бы структуру лишь примерно на 2%, тогда как инфляция составляет 3,4% при целевом уровне 2%, а в июле три президента региональных ФРБ проголосовали за повышение ставок; следующее заседание ФРС назначено на 16 сентября.
Структурные риски на рынке долга и валютном рынке
К сентябрю мы подходим к крайне хрупкой конфигурации на рынках облигаций и валют. Решение Минфина удвоить объем выкупов на длинном конце до $4 млрд за операцию лишь временно замаскировало структурную слабость 30-летних бумаг. Участникам рынка деривативов не стоит принимать эту перестановку по срокам за реальное восстановление долгосрочного доверия к доллару.
Обменивая 30-летний долг на краткосрочные векселя, государство резко увеличивает риск рефинансирования в условиях высокой волатильности процентных ставок. Исторические данные показывают, что при сокращении средней дюрации госдолга федеральные процентные расходы становятся чрезвычайно чувствительными к резким скачкам доходностей. Следует готовиться к росту волатильности во фьючерсах на краткосрочные ставки и в опционах на SOFR по мере приближения сроков рефинансирования.
Первичная реакция рынка — снижение долларового индекса и рост фьючерсов на золото к рекордным уровням около $4 550 — демонстрирует, куда смещается давление. Если политическими мерами искусственно сдерживать долгосрочные доходности, рынку придется переносить корректировку в валютный канал. Мы рекомендуем использовать валютные опционы для позиционирования на ослабление доллара и одновременно применять колл-опционы на золото как хедж от продолжающегося размывания покупательной способности валюты.
Торговая стратегия и неопределенность в политике
В пятницу на симпозиуме в Джексон-Хоуле выступит председатель ФРС Кевин Уорш — необходимо следить за любыми признаками трений между бюджетной политикой и центральным банком. Хотя официальная тема симпозиума посвящена финансовым инновациям, любые неожиданные комментарии о балансе спровоцируют масштабные ликвидации позиций накануне заседания ФРС 16 сентября. Трейдерам следует отдавать приоритет краткосрочным опционам, чтобы отработать немедленные сдвиги, не «запирая» себя в долгосрочных направленных ставках.
Несмотря на структурные опасения, внутренние частные инвесторы и государственные счета по-прежнему покупают и держат более 75% национального долга, то есть ближайшая угроза — это скорее внутренняя нехватка ликвидности, чем иностранная распродажа. Однако по мере снижения «подушки» Минфина в $950 млрд исчерпание этих средств в конечном счете повысит вероятность вынужденной реакции со стороны ФРС. Мы предлагаем внимательно торговать спредом между опционами на 2-летние и 10-летние казначейские бумаги, поскольку резкое крутизнение кривой доходности будет задавать следующий крупный тренд в фондовых индексах.
В ближайшие недели приоритетом должна стать краткосрочная реализация идей, а не долгосрочная макроубежденность. Перетягивание каната между интервенциями Минфина и инфляционными целями ФРС означает, что технические уровни поддержки могут исчезнуть за один торговый полдень. Дисциплинируйте размеры позиций и рассмотрите волатильностные стратегии — например, «стрэддлы» на ключевые фондовые индексы — чтобы извлекать выгоду из быстрых, обусловленных политикой колебаний.
