Китай в прошлом году экспортировал рекордные 162 млн унций серебра, почти ничего не импортируя, поскольку налоговый клин удерживает цены в Шанхае выше Лондона и Нью-Йорка, не притягивая слитки на Восток. 9 сентября серебро стоило $66,10 за унцию — на 4% выше, чем месяц назад, и на 7,3% ниже с начала года; при этом цена примерно на 46% ниже внутридневного максимума $121,58, установленного 29 января. На конец августа западный ориентир составлял $66,44 против $75,16 на Шанхайской золотой бирже (Shanghai Gold Exchange), то есть премия — $8,72 за унцию; внутренние цены в Индии находятся под влиянием 15%-ной импортной пошлины. В Китае импорт рафинированных слитков для продажи на внутреннем рынке облагается 13%-ным НДС, тогда как импорт концентрата и последующий реэкспорт рафинированных слитков позволяет избежать этого платежа, поддерживая премию, которая была описана как 13,12%, но при этом остается ниже оценочного совокупного импортного барьера в 15–20% после добавления лицензирования, фрахта и страхования.
Парадокс лучше объясняется потоками и запасами. Официальный импорт слитков в 2025 году сократился вдвое — до 8 млн унций, но скорректированный «реальный» импорт снизился на 2% — до 7,6 млн унций, тогда как экспорт составил 162 млн унций, то есть примерно 1 к 20. Совокупные запасы на Shanghai Gold Exchange и SHFE за 2025 год сократились на 37,3 млн унций — до 47,1 млн унций, минимума за десять лет; причиной назывались оттоки. Индия ужесточила режим отдельно: пошлины выросли с 6% до 15% 13 мая, а слитки пробойности 99%+ стали ограниченными 17 мая, после чего импорт в мае составил 46,8 тонны против 534,3 тонны годом ранее — падение на 91,2% (15,67 млн унций). В августе 89,81 тонны прошло через India International Bullion Exchange при примерно 400 тоннах одобренных лицензий, тогда как импорт с начала года был на 16% ниже прошлогоднего уровня; разрыв курсов в 14,51% сопоставлялся с 18,45% «складным» налоговым минимумом, а премия на внутреннем рынке в середине августа оценивалась примерно в $4 за унцию.
Волатильность на рынке производных инструментов на серебро и риски арбитража
В ближайшие недели мы входим в период высокой волатильности по производным инструментам на серебро, особенно на фоне заседания ФРС по ставке, запланированного на 16 сентября. Металл недавно стабилизировался вблизи $66,10, однако предстоящие данные по потребительской инфляции, вероятно, спровоцируют резкие краткосрочные колебания. Мы предлагаем трейдерам использовать краткосрочные опционные «стрэддлы», чтобы извлечь выгоду из макроэкономически обусловленных движений цен, не делая слишком рано ставку на направление.
Мы настоятельно не рекомендуем пытаться арбитражировать существенную шанхайскую премию в $8,72, открывая длинную позицию в Лондоне и короткую — в Китае. Этот разрыв поддерживается строгой структурой 13%-ного импортного налогообложения в КНР, а не простой логистической задержкой. Поскольку импортные издержки достигают 20% сверх глобальных спотовых цен, такая премия фактически самоподдерживающаяся и не может быть легко «выторгована» рынком.
Дефицит физического металла и стратегическое позиционирование через опционы
Вместо этого следует сосредоточиться на устойчивом сокращении запасов физического металла: совокупные остатки на шанхайских площадках рухнули до минимума за десять лет. Ограниченность внутреннего предложения, в сочетании с отложенным спросом в Индии из‑за ограничений на импортные лицензии, означает, что тихо нарастают «узкие места» по физической поставке. Мы рекомендуем покупать колл-опционы с более длительным сроком до экспирации, чтобы подготовиться к возможным локальным «сжатиям» предложения позднее в этом году.
Реальные данные подтверждают этот сценарий ограниченности: мировое предложение серебра входит в пятый подряд год структурного дефицита. Этот устойчивый разрыв в значительной степени обусловлен промышленным спросом, прежде всего со стороны «зеленой» энергетики и производства солнечных панелей, которое быстро расширялось в течение последнего года. Использование любых просадок цены после решения ФРС для формирования долгосрочных «бычьих» колл-спредов позволит безопасно задействовать сильные фундаментальные факторы физического рынка.
