Денежно-кредитная политика США, как правило, формулируется вокруг управления совокупным спросом: более жёсткие настройки через повышение процентных ставок — для сдерживания инфляции, и более мягкие настройки через снижение ставок — для поддержки роста. Совокупный спрос описывается как сумма расходов домохозяйств, бизнеса, государства и чистого экспорта, при этом Федеральная резервная система влияет на эти компоненты косвенно — через процентные ставки и условия кредитования, а не через прямое регулирование. Механизм передачи воздействия в основном относится к стороне спроса, тогда как реакция со стороны предложения представляется вторичным эффектом изменения ожиданий относительно будущего спроса.
В тексте утверждается, что текущая проблема — инфляция, обусловленная как минимум частично (возможно, в значительной степени) шоками предложения, связанными с войной с Ираном, которая нарушила поставки энергоносителей и удобрений. Поскольку уже ожидается, что более высокие цены охладят экономическую активность, дополнительное подавление спроса за счёт ужесточения политики может оказаться чрезмерным. Говорится, что ФРС ставит в приоритет инфляцию, но на последнем заседании воздержалась от дальнейшего повышения ставок, что подразумевает взгляд, согласно которому ключевым фактором является снижение совокупного предложения, а инфляция может либо сойти на нет после первоначального всплеска, либо закрепиться через спираль «зарплаты—цены». Это возвращает дискуссию «временная или устойчивая» инфляция, ассоциируемую с председателем Пауэллом, при котором ФРС критиковали за слишком долгое сохранение версии о временном характере инфляции; предполагается, что при председателе Уорше существует риск аналогичной критики.
Возвращение к дискуссии о «временной» инфляции
Мы видим, как председатель Уорш повторяет ставку на «временную» инфляцию, сохраняя процентные ставки без изменений, несмотря на нарастающее давление со стороны предложения. Недавняя геополитическая эскалация подтолкнула цены на нефть Brent обратно к отметке около $90 за баррель, что грозит напрямую перейти в базовую потребительскую инфляцию. Участникам рынка деривативов следует учитывать, что ФРС делает ставку на экономический рост вместо упреждающего подавления этой инфляции, вызванной шоком предложения.
Поскольку ФРС приостанавливает повышение ставок, краткосрочные фьючерсы на SOFR (Secured Overnight Financing Rate) могут неверно оценивать риск внезапного разворота к более «ястребиной» риторике. Мы рекомендуем занимать позицию на рост доходностей через процентные свопы на участке 2–5 лет либо покупать вне денег payer-свапционы. Исторические данные по прошлым энергетическим шокам показывают: когда ФРС отстаёт от давления со стороны предложения, последующая корректировка ставки оказывается существенно более резкой, чем ожидает рынок.
Позиционирование рынка и риски стагфляции
Уровни инфляционных безубыточностей в настоящее время торгуются слишком низко относительно устойчивого роста мировых затрат на энергию и сельхозпродукцию. Трейдерам на рынке деривативов стоит открывать длинные позиции в опционах на казначейские TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) или в CPI-свопах, чтобы заработать на росте инфляционных ожиданий по CPI. Кроме того, колл-опционы на энергетические сырьевые товары и фьючерсы на удобрения предлагают привлекательное асимметричное соотношение риска и доходности на фоне сохраняющихся разрывов в цепочках поставок.
На фоне незаметно нарастающих рисков стагфляции фондовые рынки остаются крайне уязвимыми к внезапному сжатию корпоративных маржин. Мы предлагаем покупать защитные пут-спрэды на S&P 500, а стратегии на рост волатильности — такие как стрэддлы на основные индексы — выглядят привлекательными. Такое позиционирование защищает портфели, если спираль «зарплаты—цены» вынудит председателя Уорша отказаться от выжидательной тактики.
