Commerzbank ожидает, что Европейский центральный банк реализует полностью заложенное в котировки повышение ставки на 25 б.п., после чего внимание сместится на форвардные ориентиры относительно траектории политики после лета. Рыночные ожидания, отражённые во форвардах, уже подразумевают более двух дополнительных повышений в этом году, что повышает порог для какой-либо «ястребиной» реакции без более чёткого курса со стороны президента ЕЦБ Кристин Лагард.
Банк указывает, что подход ЕЦБ «от заседания к заседанию», вероятно, сохранится, а тон коммуникации будут определять обновлённые прогнозы и сценарные допущения. Он напоминает, что мартовские прогнозы закладывали ещё 40 б.п. ужесточения до конца года; в сравнении с этим ориентиром текущие форвардные цены выглядят амбициозно — даже с учётом последних событий в Иране.
Рыночные ожидания и важность ориентиров
Поскольку небольшое повышение ставки Европейским центральным банком на 15 базисных пунктов теперь считается решённым делом, оно полностью учтено в текущих рыночных котировках. Поэтому наш фокус полностью смещается на форвардные ориентиры по траектории процентных ставок после лета. Любые сюрпризы будут исходить от пресс-конференции президента Лагард, а не от самого решения по ставке.
Фон для этого решения сложный, что делает коммуникацию ЕЦБ критически важной. Последние данные Eurostat показали, что общая инфляция в мае неожиданно поднялась до 2,8%, при этом рост ВВП в I квартале был вялым — 0,2%. Это противоречие между устойчиво высокой инфляцией и хрупкой экономикой означает, что планка для «ястребиного» сюрприза высока.
Позиционирование в деривативах и исторические прецеденты
Мы считаем текущие рыночные форварды, которые дисконтируют более чем одно дальнейшее повышение в этом году, довольно амбициозными. Такое ценообразование выглядит натянутым на фоне слабых перспектив роста. Чтобы доходности заметно ушли выше от текущих уровней, нам нужно услышать от ЕЦБ очень чёткие и твёрдые «ястребиные» комментарии.
Для трейдеров деривативов такая конфигурация предполагает позиционирование на менее агрессивный ЕЦБ, чем сейчас закладывает рынок. Опционные стратегии, которые выигрывают от достижения пика ставки или даже её снижения после лета, могут оказаться востребованными. В частности, мы рассматриваем продажу вне-денежных (out-of-the-money) фьючерсов на Euribor, чтобы заработать на потенциально чрезмерно растянутом ценообразовании.
Если обратиться к истории, быстрый цикл повышений 2022–2023 годов показал решимость ЕЦБ, но в итоге он также заметно замедлил экономику. Текущая слабость немецких PMI в промышленности, которые остаются в зоне сокращения ниже 50, напоминает прошлые циклы, когда регулятору приходилось ставить паузу раньше, чем ожидалось. Этот исторический прецедент укрепляет наш взгляд на то, что рынок может забегать вперёд.
