Всегда была простая причина владеть акциями майнинговой компании, а не самим биткоином. Майнеры дают «усиленное» участие в цене монеты: их расходы в основном постоянные, а выручка растёт и падает вместе с ценой биткоина. Поэтому акции обычно двигаются сильнее. Усиленное участие (leverage) — это когда небольшое изменение цены базового актива приводит к более заметному изменению результата.

Так и выглядела ставка: биткоин, но с большим потенциалом роста и большим риском.

Сейчас это начинает меняться. Биткоин по‑прежнему важен для таких компаний, но некоторые майнеры всё чаще проверяют, не является ли их самым ценным активом не монета, которую они добывают, а энергетическая инфраструктура — то есть доступ к электричеству и подключение к сети.

Майнинг всё ещё приносит деньги. Другое приносит больше

Hashprice — это доход майнера на единицу вычислительной мощности (проще: сколько в среднем приносит «мощность» оборудования). После халвинга он снизился. Халвинг — это событие в сети биткоина, когда награда за блок уменьшается вдвое. Общая мощность сети (hashrate, хешрейт) продолжает расти, поэтому каждой машине достаётся меньшая доля, а награда за блок стала в два раза меньше, чем раньше. Хорошо управляемая ферма на дешёвой электроэнергии всё ещё может работать в плюс, но прибыльность заметно ниже, чем два года назад.

Параллельно компании из сферы ИИ пришли за электричеством — и платят иначе. Майнинг в лучшем случае даёт несколько сотен тысяч долларов на мегаватт в год: цена определяется рынком, меняется каждый день и со временем часто падает. А если сдать тот же мегаватт в аренду клиенту под ИИ, можно получать миллион долларов в год или больше — по договору с фиксированными условиями на 10 лет и дольше. Мегаватт — это единица мощности: сколько энергии площадка может потреблять одновременно.

Это не «смена истории». Это простая математика. Если у вас есть электричество и вам предлагают в три раза больше по договору на десять лет — вы как минимум идёте на переговоры.

Почему электричество стало дефицитом

Дальше всё сложнее — и многие заявления компаний преувеличивают реальность.

Майнинговая площадка — это по сути простой ангар. Оборудование внутри терпит нестабильное питание, отсутствие резервного питания, пыль и жару до 45 градусов, а ещё его можно выключить за секунды, когда энергосети нужно вернуть мощность. Именно поэтому майнеры изначально получали дешёвое электричество: они брали то, что другим не подходило.

Вычисления для ИИ так работать не могут. Нужна стабильная подача энергии и нормальный резерв (backup — запасное питание), потому что если во время обучения модели пропадёт электричество, можно потерять дни работы. Нужно жидкостное охлаждение. Клиенты требуют гарантий бесперебойной работы (uptime — доля времени, когда сервис доступен) и финансовой ответственности.

Поэтому сам «ангар» почти не имеет ценности. Ценно подключение к энергосети: подстанция, кабели и место в очереди на подключение. Подстанция — узел, который принимает высокое напряжение и распределяет его дальше. Во многих регионах очередь на подключение тянется годами. Реальный дефицит — площадка, которая уже подключена и уже потребляет большую мощность: это нельзя быстро «создать».

Из‑за этого переделка майнинговой площадки обычно ближе к тому, чтобы снести старое и построить новое. Примерно в десять раз дороже на каждый мегаватт, чем исходный «ангар». Поэтому поворот в сторону ИИ реален — и поэтому он занимает годы, а не кварталы.

Если убрать ярлык «майнер биткоина», здесь на самом деле три разных вида бизнеса.

• Арендодатель. Вы строите помещение, обеспечиваете электричество, а клиент привозит свои компьютеры. Вы получаете аренду на 10–15 лет. Доход на мегаватт ниже, чем в другом варианте, зато он закреплён договором и предсказуем. По сути это бизнес недвижимости, и оценивать его стоит как недвижимость.
• Оператор. Вы сами покупаете компьютеры и продаёте вычислительное время по часам. Доход на мегаватт выше, но и риск выше. Вы владеете дорогими чипами, которые быстро дешевеют, и вам нужно постоянно загружать их работой.
• Всё ещё майнер. Основной заработок — на биткоине. ИИ‑направление пока только план, оценка площадки или небольшой первый контракт. Фактически акционерам продают шанс со временем перейти в один из первых двух типов.

Майнеры биткоина — это уже не одна и та же ставка.

Термин «майнер биткоина» теперь скрывает разные модели бизнеса. Одни компании по‑прежнему похожи на «усиленную ставку на биткоин» (то есть акции резко реагируют на цену BTC), другие используют свои энергетические активы, чтобы зайти в инфраструктуру для ИИ. У каждой модели разный потенциал роста, разные требования к капиталу (деньгам на развитие) и разные принципы оценки стоимости компании.

CleanSpark

CLSK — один из более дисциплинированных майнеров, но его стратегия по ИИ становится практичнее. Компания расширяет портфель земли и энергомощностей, чтобы использовать существующую инфраструктуру для ИИ и HPC (high-performance computing — высокопроизводительные вычисления, то есть очень мощные вычисления для сложных задач). Она сообщает о прогрессе в подготовке площадок, аренде и увеличении мощности, включая дополнительную мощность, одобренную ERCOT, и активы, готовые под ИИ/HPC. ERCOT — оператор энергосистемы в Техасе, который управляет сетью и правилами подключения.

Преимущество компании похоже на других майнеров, идущих в инфраструктуру: доступ к электричеству и площадкам, которые новым девелоперам дата‑центров пришлось бы получать годами. CleanSpark также двигается к коммерческому использованию этих активов, включая анонс долгосрочной аренды дата‑центра на площадке Sandersville. Коммерческое использование здесь — превращение инфраструктуры в регулярный доход, обычно по договору.

Сложность — во времени. В отличие от «чистого» майнинга, инфраструктура для ИИ требует крупных вложений заранее, прежде чем выручка вырастет. CleanSpark ещё нужно доказать, что её энергопортфель способен принести доход по долгим договорам в ИИ/HPC в объёме, который заметно изменит оценку компании рынком.

Iris Energy Limited

IREN продвинулась дальше всего в сторону ИИ: компания расширяется за пределы майнинга и строит облачную инфраструктуру для ИИ. Она вложилась в мощности GPU (видеокарты и специализированные ускорители, которые хорошо подходят для задач ИИ) и подписала многолетние соглашения по ИИ‑инфраструктуре, включая сообщаемое партнёрство, связанное со спросом на облако, связанным с Microsoft в рамках планов расширения дата‑центров. Компания также повысила цели по ИИ‑инфраструктуре и планирует существенно увеличить парк GPU в ближайшие годы.

У перехода есть обратная сторона: перенос мощности из майнинга биткоина может давить на ближайшую выручку от майнинга, пока доход от ИИ полностью её не заменит.

Riot Platforms

RIOT выглядит сильнее всего именно как инфраструктурная история. Компания управляет крупными площадками в Техасе, включая Rockdale и Corsicana, с большой доступной мощностью, которую потенциально можно перенаправить под ИИ и HPC. Riot владеет и управляет 1,7 ГВт (гигаватта) одобренной мощности на объектах в Техасе, включая подключение к сети на 700 МВт в Rockdale. Гигаватт — это 1000 мегаватт.

Компания также получила первого крупного клиента дата‑центра через договор аренды с AMD. Договор покрывает начальное размещение на 25 МВт, срок — 10 лет, ожидаемая выручка по контракту — около 311 млн долларов. AMD также получила опции, которые могут расширить соглашение до 200 МВт критической ИТ‑нагрузки. Критическая ИТ‑нагрузка — реальная мощность, которую потребляют серверы и сетевое оборудование, а не «на бумаге».

Эта сделка усиливает аргумент Riot про инфраструктуру, но большая возможность зависит от того, сможет ли компания перевести больше своей энергомощности в долгосрочные договоры под ИИ и HPC. Одна аренда показывает, что спрос есть. Масштабирование — то, что может изменить оценку компании рынком.

MARA holdings

MARA — самый сложный случай, потому что здесь смешаны три направления: майнинг биткоина, крупный запас биткоина на балансе и поиск инфраструктурных возможностей вне майнинга.

Компания создала один из крупнейших «биткоин‑казначейств» среди публичных майнеров, и её запасы BTC стали важной частью идеи для инвесторов наряду с майнингом. Казначейство здесь — запас активов на балансе компании. Но большой запас биткоина сам по себе не гарантирует выгоду акционерам. Баланс может сильно меняться вместе с ценой биткоина, а привлечённые деньги на расширение и инфраструктуру также влияют на финансовую свободу компании.

MARA также изучает возможности в ИИ и HPC, но переход пока менее продвинут, чем у компаний, которые уже строят отдельную ИИ‑инфраструктуру. Рынку нужны доказательства, что эти вложения дадут доход по договорам, а не просто добавят ещё одно «возможное направление роста».

Биткоин конкурирует с ИИ за электроэнергию

Переход к ИИ важен и если смотреть не на акции, а на сам биткоин.

Каждый мегаватт, который уходит из майнинга, уменьшает вычислительную мощность, поддерживающую сеть. Если достаточно майнеров перенаправят мощности, рост хешрейта может замедлиться, а оставшиеся майнеры выиграют от меньшей конкуренции.

Но это не происходит мгновенно.

Безопасность биткоина всегда опиралась на идею, что майнинг — самое прибыльное использование дешёвой энергии. Теперь ИИ торгуется за ту же энергию, имея больше денег и более длинные договоры. Завтра ничего не сломается. Но если лучшие операторы дешёвой энергии решат, что их лучший клиент — не биткоин, это важно.

Тест на корреляцию с биткоином

Один из способов оценить переход — посмотреть, насколько акции майнеров продолжают повторять движение биткоина.

Сильная связь означает, что инвесторы всё ещё воспринимают компанию как «замену биткоину» через акции. Более слабая связь может означать, что оценку двигает что‑то другое: ожидания по ИИ, инфраструктурные активы или новости конкретной компании. Корреляция — это степень того, насколько два актива двигаются вместе.

Одна только корреляция не доказывает смену бизнеса. Выпуск новых акций (размывание доли), общее отношение рынка к риску и волатильность биткоина могут влиять на связь. Более прямые признаки просты:

• подписанные договоры
• названные клиенты
• публичные планы инвестиций
• выручка, которая появляется в финансовой отчётности

1. Заявленная мощность против мощности по договору — мегаватты по подписанному договору — это реальная цифра. «Мегаватты в обсуждении» — нет. Когда такая крупная компания, как Google, должна фактически гарантировать аренду ИИ‑клиента, как это было у TeraWulf и Cipher, это означает, что надёжности (кредитоспособности) самого клиента не хватило. Кредитоспособность — способность платить по обязательствам.
2. Как финансируется переход — сильное размывание доли акционеров или дорогие займы показывают, как кредиторы оценивают риск, ещё до результатов. Размывание — снижение доли текущих акционеров из‑за выпуска новых акций.
3. Меняется ли корреляция с биткоином — майнер, который входит в ИИ, со временем может торговаться иначе, чем сама монета, но настроение вокруг криптоактивов ещё какое‑то время будет влиять на цену акций. Смотрите на это вместе с первыми двумя пунктами, а не отдельно.

Эти четыре компании могут называться одинаково, но это уже разные бизнесы. Одни становятся историей про энергетическую инфраструктуру. Другие строят бизнес на вычислениях для ИИ. Третьи остаются в основном майнерами биткоина и только планируют изменения.

Начните торговать прямо сейчас — нажмите здесь, чтобы создать свой торговый счёт VT Markets.